均衡派高手是如何煉成的？

曹文俊：我最早看的是交通運(yùn)輸行業(yè)，當(dāng)時交通運(yùn)輸是除了石化之外的第二大行業(yè)。到了2005年，銀行股開始陸續(xù)上市，銀行變成第一大行業(yè)了。

交通運(yùn)輸這個行業(yè)，里面既有穩(wěn)定增長的，像機(jī)場、港口、高速公路，也有強(qiáng)周期的，如航空航運(yùn)，所以我在整體的行業(yè)研究框架上打了比較扎實(shí)的基礎(chǔ)。

我在申萬做的時間不長，2007年8月份從賣方轉(zhuǎn)到買方了。當(dāng)時是在申萬巴黎基金（就是現(xiàn)在的申萬菱信）做了兩年三個季度的研究員，看了交通運(yùn)輸、鋼鐵和一個小行業(yè)，旅游。

2010年6月去了交銀施羅德，最早是做周期組組長，帶著交通運(yùn)輸和鋼鐵兩個行業(yè)，一年之后提為基金經(jīng)理助理，跟著一個比較資深的成長股基金經(jīng)理，做了他兩年的基助。

到了2013年開始獨(dú)立管基金產(chǎn)品。一開始是一個老的基金：交銀趨勢優(yōu)先，到2014年接了一個大的產(chǎn)品：交銀精選。

2017年年中到富國，依然還是擔(dān)任基金經(jīng)理，在經(jīng)過一段時間的準(zhǔn)備后，2018年4月份，首發(fā)了第一個產(chǎn)品——富國轉(zhuǎn)型機(jī)遇。

目前在管五個產(chǎn)品，管理規(guī)模接近百億。

立足宏觀的投資“三步”

曹文俊：我組合的構(gòu)建和管理，出發(fā)點(diǎn)是自上而下的，根據(jù)當(dāng)前宏觀景氣度所屬位置，以及對于未來流動性的格局判斷，分兩個軸：X軸，Y軸。

一個是投資久期的長短，一個是風(fēng)險暴露高低，把它分成價值、主題、周期、成長這四個象限。

這四個象限里面，兩個象限是長久期的，是成長和主題；兩個象限是短久期的，是價值和周期。

久期是一個債券的概念，借用到股票投資里，就是DCF模型中顯性、半顯性階段的估值在整體估值里面占的權(quán)重越高，久期是越短的；反之，永續(xù)增長階段，在整體估值里面占的權(quán)重越高，那它的久期是越長的。

一般而言，流動性越寬松，對于拉長久期是越有利的；流動性收緊了，久期則應(yīng)相應(yīng)縮短。

另外一個維度是風(fēng)險暴露。風(fēng)險暴露主要考慮公司業(yè)績增長的穩(wěn)定性和可預(yù)測性。價值和成長屬于低風(fēng)險波動類別，周期和主題屬于高風(fēng)險波動類別。

周期和主題這兩個領(lǐng)域，業(yè)績變化速度會非?？?，一般而言，宏觀經(jīng)濟(jì)水溫相對比較高的情況下，風(fēng)險暴露可以高一些。宏觀經(jīng)濟(jì)水溫越低，業(yè)績可預(yù)測性和穩(wěn)定性要求是更高的。

有很多基金經(jīng)理風(fēng)格標(biāo)簽很明顯，就是側(cè)重于科技成長或者深度價值。但我是偏均衡的，對于這四類資產(chǎn)，沒有傾向型的偏好，每個階段在哪類資產(chǎn)上面配多配少，取決于自上而下的策略判斷。

這四個象限里面，價值和主題這兩個象限區(qū)分度很明顯，在股票中價值一般屬于低風(fēng)險、中低回報，一般向上貝塔是偏小的，向下防御能力相對于是偏強(qiáng)的。一般在偏弱的市場里面，價值相對收益會比較明顯一些。

主題則是進(jìn)攻性相對較強(qiáng)，回撤幅度也比較大，貝塔特別強(qiáng)，一般在牛市中后期，主題相對收益比較明顯。

主題、價值這兩個象限配的比例一般是偏少的，大頭的權(quán)重還是在周期和成長里面，大多數(shù)時間75%到80%的權(quán)重配置在周期和成長象限里。

曹文俊：具體操作有三步：

第一步，在四個象限里面，根據(jù)策略判斷，圈定哪一類多投，哪一類少投。

第二步，在各自象限里面，比如說在周期的可比框架里面，按照行業(yè)景氣所屬位置、估值歷史百分比，結(jié)合考慮中長期的結(jié)構(gòu)性因素，再在周期內(nèi)部去做一個行業(yè)比較。

如果機(jī)會多的情況下，能在備選的七八個行業(yè)里面，重點(diǎn)選三四個來投，機(jī)會少的，選擇一兩個來投。

在成長框架里面，按照收入端的復(fù)合增速、競爭力的強(qiáng)度橫向比較，在成長板塊里，圈定現(xiàn)階段重點(diǎn)去投的行業(yè)。

最后一步，選完行業(yè)之后，再進(jìn)行自下而上選股，分成三個檔次來進(jìn)行選股。

標(biāo)的分為三檔：

核心戰(zhàn)略品種、配置型品種、彈性品種

曹文俊：按照風(fēng)險收益比，我把個股分成三檔：

可配置5個點(diǎn)以上的核心戰(zhàn)略品種，適合3到5個點(diǎn)的配置型品種，以及適合1到3個點(diǎn)的彈性品種。

核心戰(zhàn)略品種的自上而下大邏輯充分，自下而上的業(yè)績增長匹配度較高，個股瑕疵也比較少，公司經(jīng)營管理能力經(jīng)過歷史檢驗(yàn)，公司實(shí)控人的眼界和格局，戰(zhàn)略高度站得比較高，公司財務(wù)穩(wěn)健度比較高，信息披露充分，公司治理良好，利益訴求與二級市場基本一致。

一般而言，組合30到40個股票里面，最后能被列為核心戰(zhàn)略品種的標(biāo)的，大概也就3到5個。這些標(biāo)的相對可以看長遠(yuǎn)一些，在組合里面可以作為基石倉位，不用去做太多的換手。因?yàn)樗陨淼娘L(fēng)險點(diǎn)和瑕疵點(diǎn)較少，長期邏輯也比較通順。

第二，配置型品種是看好這個行業(yè)，核心戰(zhàn)略品種又選不到那么多的的情況下，退而求其次選一些有小瑕疵、瑕不掩瑜的公司，其投資期限內(nèi)不會影響到核心投資邏輯。

但是這些風(fēng)險點(diǎn)是否會發(fā)生，或者會不會影響你的收益率，在投資的一開始是挺難判斷清楚的。比如公司經(jīng)營管理能力可能比較平庸，在行業(yè)順風(fēng)的時候，這些問題不是主要矛盾，正所謂“在風(fēng)口上豬也會飛”。行業(yè)景氣度貝塔特別強(qiáng)的時候，公司能力稍微弱點(diǎn)問題并不大。但是當(dāng)行業(yè)開始景氣下行、逆風(fēng)的時候，這些問題就比較容易暴露出來，最后往往容易造成業(yè)績不及預(yù)期。

再比如公司財務(wù)穩(wěn)健度問題，通常在行業(yè)景氣低位，公司的財務(wù)狀況每況愈下，有時我們判斷行業(yè)基本見底且公司估值水平偏低，從中長期角度具備很強(qiáng)吸引力。但是，如果底部徘徊時間越長，公司財務(wù)風(fēng)險越大，按照我的策略標(biāo)準(zhǔn)，在景氣底部左側(cè)我會將其列為配置性品種，行業(yè)景氣度確定性轉(zhuǎn)向右側(cè)，財務(wù)風(fēng)險逐步下降之后，再把它列為核心戰(zhàn)略品種。

從短期來看，這個行業(yè)和公司開始別人看對了，我也看對了，別人買的多，我買的相對少些，那我肯定是吃虧的；但是站在中長期角度，多賺的錢和少虧的錢都是錢，一樣的。在底部冒險錯一次的損失特別大。

從組合的穩(wěn)定性和波動率角度看，還是嚴(yán)格按照選股機(jī)制來貫徹執(zhí)行。哪怕短期我犧牲一定的收益率，但是長期來看，失誤會顯著降低，最后組合業(yè)績不會太差的。一般而言，業(yè)績不理想，都是風(fēng)險敞口冒得很大，機(jī)會還賭錯了，最后會很悲慘。

我自己的原則是，一般情況下維持80~85%的中性倉位，在自己判斷比較堅(jiān)決的情況下，一年里面可能做一到兩次的擇時，幅度可能在15%-20%。但擇時我會很小心，此前基本沒有做大的擇時。

曹文俊：這一套方法論體系，最早是在做周期組組長的時候，小組內(nèi)部協(xié)調(diào)和管理用的。到現(xiàn)在也超過十年時間了，也在不斷完善。

曹文俊：基本上是這樣的，以季度為單位，每個季度會重新審視下一季的配置權(quán)重。

從工作分布角度，我平時大概20%-25%時間會花在自上而下上，剩下的時間還是縱觀行業(yè)和自下而上選股。

曹文俊：我仔細(xì)思考過，我的做法和單純自下而上選股的差別在什么地方，我的做法還是主動把握行業(yè)景氣度變化，以景氣度線索來尋找投資機(jī)會。

對于我而言，我覺得自上而下是節(jié)約時間的，因?yàn)槲以谟邢鄬^寬的行業(yè)覆蓋的條件下，在特定的時間段，比如一個季度、半年內(nèi)，能篩選出哪些領(lǐng)域相對是比較容易出機(jī)會的，哪些領(lǐng)域是現(xiàn)階段不需要投入精力的，它起到了指引作用。通過自上而下的判斷，我可以有的放矢，把精力放在現(xiàn)階段比較容易產(chǎn)生機(jī)會的領(lǐng)域里。

這和自下而上的差別在于，自下而上很多行業(yè)的基金經(jīng)理，選擇的都是管理層優(yōu)秀的公司，周期偏弱。他們的基本假設(shè)是以三年到五年的維度，可以通過自身的進(jìn)取心、公司優(yōu)秀的管理來對抗周期的波動，通過不同行業(yè)公司的配置分散風(fēng)險。

自下而上做得很優(yōu)秀的基金經(jīng)理，長期來看的效果也是不錯的。但這種也有它的局限性，在于以一個周期性行業(yè)的公司，和一個消費(fèi)行業(yè)的公司，你以三年五年的維度根本是沒有辦法找到一個相對可比的標(biāo)桿去對比和衡量的，非常困難。你只能說兩家公司很優(yōu)秀，但放在三五年的維度里面，它們兩個到底哪個更好？

時間越長，里面隱含的基本假設(shè)越多。你一上來就看很遠(yuǎn)，判斷置信度，可能對于這個判斷的置信度是80%，對于那個判斷的置信度只有30%-40%，但究竟是對是錯，很難比。

在2019到2020年，自下而上這一類風(fēng)格很占優(yōu)勢。為什么2019、2020年，成長風(fēng)格的估值水平能提升那么多，而在之前它并沒有提升，公司還是這個公司，為什么之前覺得很一般，現(xiàn)在就覺得好得不得了？

比方說，以前白酒公司可能30倍挺好，現(xiàn)在覺得50倍也不貴。差了兩年，它的估值可能提升了40%-50%。

這里面有一個很重要的因素——2019年到2020年整體公募基金的規(guī)模，呈現(xiàn)了爆發(fā)式的增長。眾人拾柴火焰高。估值永遠(yuǎn)是動態(tài)的，只要流動性、利率等因素是利好的，估值可能越來越貴。

曹文俊：我覺得需要辯證地來看待這個問題。如果是純粹看短，也有弊端。以前宏觀策略驅(qū)動，整體景氣性都比較強(qiáng)，所以行業(yè)貝塔的變化是比較劇烈的，所以在看短的情況下，在行業(yè)偏離度沒有很大的情況下，比較容易積累超額收益。

而在經(jīng)濟(jì)增速越來越慢之后，隨著行業(yè)貝塔變減弱，如果繼續(xù)追求行業(yè)的貝塔，組合要更加大開大合才能維持原來的收益率，這與做固定收益投資，在利率環(huán)境非常低的環(huán)境下，需要把組合的杠桿抬得更高才能維持原有的收益率水平的道理是一樣的，但這種做法對組合的穩(wěn)健度是非常不利的。

我自己的方法論也在改進(jìn)。自下而上看遠(yuǎn)景的選股，的確有可取之處。比如說這個公司它長期的空間依然很大，而因?yàn)槎唐诘男袠I(yè)景氣度存在逆風(fēng)的不利影響，我會把它的配置比例略有調(diào)低，保留底倉進(jìn)行觀察，而不是把它全部賣出。

但是核心還是結(jié)合行業(yè)景氣度的貝塔因素，順勢而為，同時結(jié)合考慮個股中長期的的質(zhì)地，調(diào)整權(quán)重。

總體的個股持倉盡量控制在30-40個

曹文俊：我的組合管理策略是復(fù)制的。我自上而下的策略是通用的，自下而上的選股策略也是通用的，我自己本身的原則是，總體的個股持倉，盡量還是控制在30到40個。

因?yàn)楫a(chǎn)品管理相當(dāng)于班主任帶小朋友一樣，個股數(shù)量多了之后，大概率會精力分散，使得核心持倉個股研究深度下降。長期來看，獲得超額收益的難度會變得越來越大。

我自己的定位是，對超配的個股和行業(yè)上的認(rèn)知程度能顯著超越行業(yè)平均水平，跟蹤緊密度上力爭不輸于行業(yè)平均水平。

2018年后，自上而下策略遇到挑戰(zhàn)

曹文俊：2018年做得一般，當(dāng)年在策略上面有一定的誤判：當(dāng)時本以為中美關(guān)系有所緩和，結(jié)果過了兩個星期，特朗普單方面撕毀協(xié)議，加征第二輪關(guān)稅之后，匯率開始貶值，市場出現(xiàn)一波系統(tǒng)性殺跌，跌的速度是比較快的。

當(dāng)時一開始沒去配一些熱門行業(yè)，是因?yàn)槲覄傞_始建倉的時候，宏觀免疫領(lǐng)域已經(jīng)漲了一波的，它的估值偏貴，覺得有點(diǎn)糾結(jié)。

到2018年三季度，整體策略轉(zhuǎn)防御了，開始增加宏觀免疫領(lǐng)域的配置。雖然當(dāng)時策略是爭取的，但是無奈行業(yè)政策的黑天鵝太多，所以最后也沒有躲過，2018年最終業(yè)績表現(xiàn)一般。

2019、2020年兩年，結(jié)果還不錯。這兩年有一個共同特征，都是上半年一般，靠下半年追回來的。這兩年里，上半年兩次犯的錯誤都是階段性策略偏防御，調(diào)整倉位水平，并且把結(jié)構(gòu)調(diào)整成防御型配置，把倉位結(jié)構(gòu)調(diào)整成防御，結(jié)果反彈速度很快。

2018年之后的市場，對于我自上而下的框架有一定的挑戰(zhàn)，挑戰(zhàn)的核心在于兩點(diǎn)：一是中美貿(mào)易戰(zhàn)和新冠疫情這兩個變量，跟國際關(guān)系和衛(wèi)生防疫相關(guān)；二是貨幣政策和財政政策等因素判斷難度大。

另外，2018年之后，宏觀層面出現(xiàn)了斷點(diǎn)，宏觀連續(xù)性變差了。以前宏觀經(jīng)濟(jì)是有自身的運(yùn)行規(guī)律和脈絡(luò)的，但在短期政策外力影響下，期間出現(xiàn)了比較多的斷層點(diǎn)。

我的自上而下宏觀研判，強(qiáng)調(diào)宏觀和中觀數(shù)據(jù)之間尋找勾稽關(guān)系，通過可印證的跟蹤指標(biāo)，進(jìn)行相互交叉認(rèn)證，從而提高判斷的前瞻性和置信度。而宏觀層面的斷點(diǎn)多了之后，在短期一兩個月里面，方法論有效性往往會顯著下降。

在這種情況下，2019年和2020年上半年都存在階段性判斷失誤。雖然說回撤和下行風(fēng)險階段性控制得比較好，但是其后每一波反彈過程中，，都出現(xiàn)階段性表現(xiàn)落后。這兩年都是靠下半年策略判斷正確，行業(yè)配置和選股層面的貢獻(xiàn)彌補(bǔ)回來。

宏觀作外力沖擊，

不要跟市場出現(xiàn)太大偏離

曹文俊：后來我的方法論多了一個補(bǔ)丁。在宏觀環(huán)境出現(xiàn)比較強(qiáng)外力時，特別是出現(xiàn)可能的宏觀斷點(diǎn)時，盡量避免在倉位和行業(yè)配置上跟市場出現(xiàn)太大的偏離。

偏離是一種態(tài)度上的強(qiáng)化。有偏離代表你有觀點(diǎn)，即你覺得市場是不對的，而你是對的。

在宏觀體現(xiàn)出比較強(qiáng)的外力時，特別是可能有宏觀斷點(diǎn)出來時，盡量不要在倉位和行業(yè)配置上跟市場出現(xiàn)太大的偏離。有偏離代表你有觀點(diǎn)，你覺得市場是不對的，你是對的。而在宏觀出現(xiàn)斷層的情況下去做偏離，貿(mào)然偏離，承擔(dān)的風(fēng)險是比較大的，相當(dāng)于在儀表盤失靈的狀態(tài)下偏航，實(shí)際上承擔(dān)著較大的風(fēng)險。

投資目標(biāo)是權(quán)衡風(fēng)險和收益，

在淡化擇時的情況下也能獲取超額收益

曹文俊：對比業(yè)績的量化指標(biāo)，我所管理的產(chǎn)品整體的組合波動率、最大回撤以及夏普比率等指標(biāo)的相對排名，比單純看收益率的相對排名顯著更高。

一方面，我自己設(shè)定的組合管理目標(biāo)可能和其他的基金經(jīng)是有一定差異的。我更強(qiáng)調(diào)勝率，總體秉承“積小勝為大勝，在風(fēng)險可控的前提下，去追求更高的收益率?！币?yàn)閷τ诖蠖鄶?shù)的普通投資者而言，公募權(quán)益基金有一個最大的痛點(diǎn)——公募基金產(chǎn)品波動率比較大，可能影響持有體驗(yàn)。

這個和A股市場特征相關(guān)，因?yàn)闄?quán)益基金投資的是股票，股票波動率大，相應(yīng)的權(quán)益基金組合的波動率也比較大，這是合乎情理的。如果基金經(jīng)理追求極致收益率，可能最終的組合的波動率水平比市場更高。

大多數(shù)持有人的擇時能力是偏弱的，容易追漲殺跌。一般而言，市場或者行業(yè)景氣度在最頂峰的時候，投資者慕名而來，市場震蕩下行中，飽受煎熬，在市場低谷時，轉(zhuǎn)身離去，最終導(dǎo)致持有人的平均持有成本偏高，投資人的實(shí)際收益率水平，遠(yuǎn)不如基金業(yè)績真實(shí)的收益率水平。

據(jù)基金業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，2005-2020年，偏股混合型基金的年化復(fù)合收益率17%（整體收益率，不代表單只產(chǎn)品或者未來的收益情況），非常高，這個數(shù)據(jù)相當(dāng)于一線城市十五年的平均房價的漲幅，按理說應(yīng)該是很有吸引力的。

但是大家的直觀感受是，肯定是投資房產(chǎn)更具有吸引力，其中最大的核心痛點(diǎn)是，歷史上地產(chǎn)可能只出現(xiàn)過短時間的回撤，多數(shù)時間都在上漲，而基金回撤的頻次高、時間長，波動率較高。

基金作為一個大眾理財工具，把風(fēng)險和收益率權(quán)衡好，使得大多數(shù)持有人在不需要擇時的情況下，無論是在熊市還是牛市，都能有機(jī)會分享到一定的超額收益，這才是有價值、有意義的。

我設(shè)定了這樣的投資目標(biāo)，所以組合管理過程中就有所取舍。

舉個例子，大家都看好的一些熱門行業(yè)，不乏有基金經(jīng)理在組合管理中進(jìn)行極致行業(yè)偏離，這對于自下而上的選股提出了極高的要求，有些公司質(zhì)地一般、瑕疵明顯的個股也被列選為了重倉股。我依然按照自己嚴(yán)格的選股標(biāo)準(zhǔn)，按照風(fēng)險收益比的等級，嚴(yán)格設(shè)定單個個股持倉比例上限。

尋找行業(yè)景氣向上的領(lǐng)域

曹文俊：2021年年初，策略判斷相對有前瞻性，貢獻(xiàn)比較明顯的是，即在2021年初的時候就考慮進(jìn)行市值下沉。

在2021年初，大盤成長和中小盤估值兩極分化特別嚴(yán)重。大盤成長處于歷史估值5%的高位，有很多公司估值較歷史平均水平有顯著溢價。持有一年的收益率不確定性較大。

而中小盤在2019至2020年估值提升有限，部分個股估值甚至出現(xiàn)收縮，這與它的行業(yè)景氣度和風(fēng)格因素相關(guān)，相較于大盤成長的估值，有顯著優(yōu)勢。

所以策略判斷是尋找行業(yè)景氣向上有變化的領(lǐng)域，從絕對收益角度，賺錢把握是比較大的，所以2021年年初就決定以25-30個點(diǎn)的倉位進(jìn)行市值下沉，這個判斷在最開始的時候是正確的。

不過也有判斷偏差之處，2021年年初覺得全年的邊際流動性應(yīng)該是顯著收窄的，所以對組合的估值水平做了比較嚴(yán)格的控制。但是到二季度發(fā)現(xiàn)，流動性格局和原先預(yù)判出現(xiàn)較大偏差，利率水平非但沒有上行，還穩(wěn)步下行。

抽絲剝繭，其中最核心的因素是，宏觀需求中最重要的幾個領(lǐng)域，從房地產(chǎn)到地方融資平臺，再到高耗能的傳統(tǒng)制造業(yè)，都受到明顯的政策壓抑。

到5、6月份的時候，我修正了宏觀判斷，放松了對高景氣、高增長領(lǐng)域的估值約束。

未來半年“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長”是宏觀的主要矛盾，

政策大環(huán)境較友好

曹文俊：我覺得2022上半年政策環(huán)境非常有利。從2-3年的中期維度去考量，可能思路更開闊、更清晰。2016年之后，中央宏觀的政策脈絡(luò)，大部分時間著眼于解決中長期的問題，小部分時間，當(dāng)宏觀環(huán)境水溫偏低時，發(fā)力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，以防范失業(yè)和金融系統(tǒng)性風(fēng)險。

2020年疫情之后，中國經(jīng)濟(jì)最早走出全球疫情陰霾，疫情防控得當(dāng)，供應(yīng)鏈迅速恢復(fù)，制造業(yè)和消費(fèi)的復(fù)蘇顯著領(lǐng)先全球。并且由于海外訂單轉(zhuǎn)移到國內(nèi)，供需關(guān)系趨緊，很多行業(yè)甚至出現(xiàn)了階段性的偏過熱跡象。

但是到2021年三季度，形勢急轉(zhuǎn)直下，到2021年四季度，中國反而成為經(jīng)濟(jì)下行壓力最大的經(jīng)濟(jì)體之一。其中最核心的因素，是從2020年三季度到2021年三季度，中央管理層著眼于解決中長期問題，出臺了一系列的政策措施，多管齊下，效果顯著，如房地產(chǎn)的“三線四檔“政策，令行業(yè)融資持續(xù)緊縮。

到2021年三季度，房地產(chǎn)無論看銷售和新開工增速，都出現(xiàn)急劇下降。地方隱性債務(wù)的控制，也使得地方債務(wù)發(fā)行比去年同期明顯少增。與此對應(yīng)的，2021年三季度，基建投資增速，與2020年同期相比也出現(xiàn)了負(fù)增長。消費(fèi)數(shù)據(jù)因防疫防控的因素，消費(fèi)復(fù)蘇也是一波三折。

市場感受到基本面下行的巨大壓力，實(shí)際上中央管理層早已意識到宏觀形勢的變化，所以在8月份的政治局會議上，重提跨周期調(diào)節(jié)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長，12月份政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議公報顯示，這一政策基調(diào)更為鮮明。

未來一段時間，應(yīng)該是穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，“穩(wěn)”是壓倒一切的，一切以經(jīng)濟(jì)工作為中心。今年二十大也是一個特殊年，所以現(xiàn)階段“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長”是宏觀的主要矛盾。

所以，未來半年政策上有望暖風(fēng)頻吹，凡是帶緊縮效應(yīng)的政策出臺的可能性很小，我認(rèn)為至少上半年政策環(huán)境是非常友好的。

2022年，看好這三個投資線索

曹文俊：行業(yè)配置主線方面，目前我重點(diǎn)觀察三條線索：

第一條線索，關(guān)注逆周期調(diào)節(jié)的領(lǐng)域。

要解開當(dāng)前經(jīng)濟(jì)比較低迷這個結(jié)，最核心的還是要房地產(chǎn)行業(yè)能夠恢復(fù)到平穩(wěn)健康發(fā)展的正常軌道。所謂平穩(wěn)健康發(fā)展，按照量化的指標(biāo)，每年的銷售面積負(fù)增長處于-5%至5%知見波動，都是相對合理健康的，如果持續(xù)10%以上的負(fù)增長，則行業(yè)很難實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)健康發(fā)展。而現(xiàn)在的情況，銷售增速和新開工增速均出現(xiàn)了兩位數(shù)的負(fù)增長，前期個別月份甚至降幅擴(kuò)大至20%多。我們認(rèn)為，短期比較極端的情況不能線性外推。

前期地產(chǎn)行業(yè)的壓杠桿、擠泡沫的政策初衷是良好的，但執(zhí)行層面出現(xiàn)層層加碼的情況，如涉房貸款“四檔”政策要求在三年內(nèi)調(diào)整到位，但個別積極踴躍的商業(yè)銀行在不到一年的時間就實(shí)現(xiàn)了政策達(dá)標(biāo)，使得地產(chǎn)行業(yè)融資壓力陡增。所以在年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對政策執(zhí)行層面進(jìn)行了一定糾偏。

在這一輪地產(chǎn)行業(yè)寒冬中，“?！闭邽橥?，凡是財務(wù)狀況比較健康的企業(yè)，受到政策支持和傾斜是非常明顯的。所以可預(yù)見在未來兩三年，行業(yè)集中度將快速提升。而出現(xiàn)過債務(wù)違約、內(nèi)部理財暴雷的企業(yè)，預(yù)計在未來兩三年，它們的融資能力或?qū)⒋蠓魅酢?/p>

市場給予地產(chǎn)行業(yè)的估值，我認(rèn)為過于悲觀。市場給予國企的市盈率水平在4-5倍，民企在2-3倍，港股市場甚至出現(xiàn)了諸多2倍以內(nèi)的超低估值。這種超低估值的定價，隱含了市場對于地產(chǎn)開發(fā)商中1/4到1/3企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營假設(shè)存在隱憂的悲觀預(yù)期。

從目前的政策基調(diào)來看，我認(rèn)為地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險是局部的、可控的，或許個體層面出現(xiàn)風(fēng)險在所難免，但行業(yè)整體超低估值的狀況，可能存在系統(tǒng)性糾偏的機(jī)會。

地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，我們相對關(guān)注家電行業(yè)，因?yàn)?021年家電遭遇需求疲弱、成本上漲，海運(yùn)費(fèi)暴增等各種不利因素。正所謂“屋漏偏逢連夜雨”，因此2021年家電是行業(yè)表現(xiàn)較差的板塊。

根據(jù)我們的調(diào)研和判斷， 2022年家電有望成為拉動消費(fèi)較好的政策抓手，是典型的逆周期調(diào)節(jié)政策受益的領(lǐng)域。我們判斷2022年需求端溫和復(fù)蘇，成本端高位回落。通過終端產(chǎn)品的逐步提價，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，毛利率水平有望恢復(fù)至正常合理區(qū)間。

第二個線索，尋找PPI向CPI傳導(dǎo)的線索。

PPI向CPI的傳導(dǎo)這條宏觀線索確定性非常高，因?yàn)楫?dāng)前PPI同比增速依然還是兩位數(shù)，到2022年四季度大概率逐步回落到0附近，甚至階段性轉(zhuǎn)負(fù)。根據(jù)中觀行業(yè)數(shù)據(jù)的觀察，終端價格正在逐步傳導(dǎo)，因此我們判斷CPI將從底部逐步上行。

但在行業(yè)篩選的過程中需要仔細(xì)甄別，我們需要關(guān)注兩個核心點(diǎn)。第一，尋找下游需求剛性比較強(qiáng)的領(lǐng)域，第二，尋找行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)相對比較好、市場集中度相對比較高的領(lǐng)域，凡是符合以上兩項(xiàng)篩選標(biāo)準(zhǔn)的領(lǐng)域，在價格傳導(dǎo)的過程中對下游議價能力更強(qiáng)，傳導(dǎo)過程更為順暢。這些行業(yè)主要分布在食品、機(jī)械、消費(fèi)電子以及出口產(chǎn)業(yè)鏈等領(lǐng)域。

第三條線索，新能源汽車和汽車智能化，這個領(lǐng)域我還是中長期比較看好的。因?yàn)檫@個屬于為數(shù)不多的中美歐全球幾大經(jīng)濟(jì)體政策共振、需求共振的領(lǐng)域。

展望未來3-5年，需求端增速依然有望依然能保持30%以上，比較高的復(fù)合增速，因此沿著這條基本面線索，依然能夠挖掘到比較多的景氣線索。

唯一美中不足的是，經(jīng)過2020-2021年大幅上漲，這些板塊被給予了較高的估值溢價。對于我們而言，核心關(guān)注ROE水平保持在相對比較平穩(wěn)、甚至穩(wěn)中有升的細(xì)分環(huán)節(jié)，那樣有望通過業(yè)績的快速增長去迅速消化估值水平，同時盡量避免ROE可能存在下行風(fēng)險的子板塊，防止出現(xiàn)階段性估值和盈利雙殺的不利局面。

當(dāng)然，新的投資線索可能還會出現(xiàn)，我也會盡力去挖掘和捕捉。

新能源車賽道，估值為什么這么高

曹文俊：對于當(dāng)前市場給予整車行業(yè)的估值方法難以理解。我自己的理解是特斯拉的邏輯較難復(fù)制。

特斯拉的邏輯是通過有競爭力的產(chǎn)品，從傳統(tǒng)燃油車廠手中搶占更多的市場份額，因此能支撐如此大的市值，它的商業(yè)模式是通過自動駕駛模塊收取增值服務(wù)費(fèi)，實(shí)質(zhì)上是一家賣服務(wù)、賣軟件的公司，因此，它的高估值也是可以理解的。

但對于國內(nèi)車企而言，無論是造車新勢力還是傳統(tǒng)車企大廠，自動駕駛包的額外再收數(shù)萬費(fèi)用，我覺得客戶消費(fèi)習(xí)慣的培養(yǎng)有待時日。

曹文俊：我覺得電池龍頭企業(yè)的估值還是可以理解的。因?yàn)檎囀袌鍪且粋€10萬億級別的大市場，原來傳統(tǒng)燃油車的核心競爭力在于發(fā)動機(jī)。為什么中國的造車之前很難超越海外，就是因?yàn)榘l(fā)動機(jī)的能力需要很強(qiáng)的技術(shù)平臺，是很難的。整體的供應(yīng)鏈體系的培養(yǎng)，是需要很長時間積累的。

而電動車時代，電池取代了原來發(fā)動機(jī)的功能，電池的環(huán)節(jié)基本上就是一個公開的第三方市場，這和原來整車時代是有很大差別的。

整車時代，發(fā)動機(jī)基本上全是自己做的，不可能外包給別人，不然沒有一項(xiàng)是自己的核心技術(shù)。但是在電動車時代，電池取代了發(fā)動機(jī)的功能。這個市場中，中國企業(yè)的優(yōu)勢很明顯。假設(shè)電池占了10%整車的成本的權(quán)重，這個市場體量是能夠培育出大市值公司的沃土。

按照當(dāng)前電池龍頭企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢和技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，市場份額如果能保持住，的確可能培育出來一個市值體量很大的公司。

什么樣的公司能夠長大

曹文俊：對于重倉持有的個股，一般都會見過公司經(jīng)營管理層或?qū)嶋H控制人。

對于自下而上研究，第一，公司治理很重要，有一些公司內(nèi)部存在內(nèi)耗，或者股東之間有利益沖突，這些是需要小心的。

第二個是公司經(jīng)營管理風(fēng)格，這些看報表不一定看的出來。見過人才有感知。

第三是老板的眼界和格局，這對于一個看長的公司是比較關(guān)鍵的。老板格局比較狹隘的公司很難長大。

形容一下自己

曹文俊：溫和，穩(wěn)健，心態(tài)開放。

曹文俊：我從研究到投資，里面有幾本書對我的意義影響比較大：邁克爾·波特的競爭三部曲(《競爭戰(zhàn)略》、《競爭優(yōu)勢》、《國家競爭優(yōu)勢》)，這幾本書對于我研究產(chǎn)業(yè)的格局幫助還是比較大的，而且最開始做研究員，到后來做了投資，以及做了投資幾年之后，去看這些書，感悟都是不太一樣的。

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提示：本文對基金經(jīng)理投資風(fēng)格及投資觀點(diǎn)的介紹不代表對各只基金未來管理情況的承諾或預(yù)測，基金經(jīng)理對市場的觀點(diǎn)不構(gòu)成投資建議，請投資者詳閱基金文件，了解基金風(fēng)險特性，審慎投資決策。

本文轉(zhuǎn)載自公眾號“聰明投資者”，富國基金授權(quán)轉(zhuǎn)載，較原文略有刪改。